文/葉檀?財經女俠 | 毒舌善心

還有兩天，2019年即將結束，21世紀整個20年代即將結束。

這個周末，有個法律終于出臺。證券市場將發生天大的變化。

12月28日，新證券法通過，將于2020年3月1日起施行。這對于所有的證券市場人士來說，都是天大的消息。

修訂證券法，太難太難了。

從2013年啟動修訂開始，最近六年，每次開個高大上的證券會議都在討論，證券法要如何修訂。二讀的時候，預計15年出臺，但每次難產。原因無他，證券法修訂涉及的利益太廣。

市場變化太快，爭議太大，不同的利益與觀點，非常非常難協調。

有的時候是一級市場風投要求市場化，認為暫停上市、設定發行市盈率這些制度實在過于原始。有時候是專家開會，更是吵到一鍋粥，高管套現動輒千萬幾億，到底該怎么處罰，造假該怎么處罰？上市公司高管意見更加尖銳，只要市場認，你管我什么時候再融資？

想想寶能進入萬科的時候，爭得是如何天翻地覆。證券市場每一次規則變動，后面可能都涉及幾千億的資金。

30年股市，21年證券法。修訂不易，且修且珍惜。

也是年底，1998年12月29日通過了證券法。2004年、2013年、2014年進行了三次修正，2005年進行了第一次修訂，2019年12月28日，第二次修訂。

修正，是對法律部分條款進行的修改;修訂，是對法律進行全面的修改。全面修改，只有兩次，大概十年一次。

不夸張地說，原來的證券法不得不修。

原來的證券法 有點軟

對市場經濟初期與權貴相結合的失信情況，我們最好有底線認知，不要過于樂觀。可以相比于美國19世紀下半期、20世紀初的時候。

此時的法律，既要兼顧公司的發展，又要堅決剔除害群之馬，以前的證券法缺乏清理功能。

我接受過央視東方時空關于獐子島事件的兩次采訪，賈躍亭事件的兩次采訪。感受到社會的同仇敵愾，也感受到強烈的無奈，心里像針刺一樣。

早在2014年，當地證監局對獐子島開展了專項核查。2018年1月30號11時06分發表了一篇文章，《2017年北黃海出現水溫升高加快貝類養殖或減產》，一句話專家變成了磚家。

2018年，冷水團事件發生，監管部門立案調查，從2018年2月開始，歷經17個月。當地證監局再次因獐子島公司未及時對業績預告進行修正或必要的風險提示，對公司采取出具警示函的監管措施。

2019年7月，證監會發出《告知書》給出結論，指出獐子島涉嫌財務造假，內部控制存在重大缺陷，其披露的2016年年度報告、2017年年度報告等均涉嫌虛假記載。

證監會表示，獐子島公司一直使用的結轉成本方法，其公司內部財務人員竟然無法有效核驗。正是通過使用這種方法，獐子島2016年凈利潤轉正，成功摘帽。而在2017年，公司又使用同樣的套路，虛減利潤約2.79億元。很多業內人士曾提出質疑，認為公司是通過大額計提的方式進行財務“洗澡”。

從央視開始，數次報道，動用如此多的資源，調查出了一些結論，最終懲罰力度如何？

證監會對獐子島公司給予警告，處以60萬元罰款，對董事長吳厚剛等人給予警告，并分別處以3萬至30萬元不等的罰款。對吳厚剛采取終身市場禁入措施，不要罵證監會，這已經是法律層面上最嚴的處罰。

一家好好的公司面目全非，一個富裕的海島千瘡百孔，當地村民的舉報基本石沉大海，60萬的懲罰無法挽救一個沒落的地方，當地村民重回沒有希望的生活。

有的事情，正義來得太晚，會讓人產生絕望感。

2018年，圣萊達因為虛增業績被監管頂格處罰60萬，但一年之后，稅務退還了這家公司多繳的250萬元稅款，邏輯很清楚：既然業績是假的，就不必繳納那么多稅了。一來一回，公司不僅彌補了60萬元的罰款，還減少了稅收成本190萬元。

還有賈躍亭，投資人虧得要死要活，他還在那兒蹦跶，一會兒發條信息，生怕大家忘了他。

還有輔仁藥業、天目藥業等抽血公司......

葉檀財經大概一周分析一到兩家公司，一般兩家里面有一家財務有疑問（不等于抽血機公司在所有上市公司中的比例），但這些公司多半受懲不夠，甚至抽到休克為止。

市場上熊公司越來越多，跟游戲規則有直接關系。

證券法軟?熊孩子多

以往證券法之所以如此軟弱，之所以保護投資者不力，跟消費者保護不力，在邏輯上是一樣的。

理由如下：

1， 為了呵護培育上市公司，發展經濟。在經濟發展初期，過度保護投資人和消費者，對經濟發展不一定有利。中國汽車消費者得到的保護不如歐洲美國，就是為了發展汽車行業，在短缺時代，需要的是產品，而不是品牌；

2， 為了讓企業有個成長的過程，在股市初起時過份極端強硬未必是好事。市場經濟處于初期，一些企業良品率不高，需要一定的時間才能上升。像裝備制造、汽車、互聯網等等，不給一點混沌的空間，企業發展不起來，水至清則無魚。現在，三一重工、海信、格力這些企業良品率不比任何國際企業差。此時，只能縱容出一批熊企業。

3， 修訂游戲規則的人，實操經驗未必有一二級市場實操人士多，而實操的人，通常有自己的小九九。這就像石油這些行業的標準，修訂游戲規則時肯定會找幾桶油，和相關專業人士，但這些人難免有自己的小九九。當利益層層包裝在其中，修訂的人未必看得出來，被蒙了。更糟糕的是，制訂規則的人和提供意見的人蛇鼠一窩，這樣的市場永遠不會好。所以，制訂游戲規則時，一定要找一些以往有長期實操經驗的人，和信用可靠的專家，以免被蒙。

4， 一旦實操發現漏洞不少，打法律法規的補丁需要時間，這次證券法修訂花了6年左右的時間。

5， 普通投資者很難有效的保護自己，把散戶的聲音凝聚起來成本太高，通常不大傳得到修法者的耳朵里，等傳遞過去，通常事情已經鬧得比較大了。

6， 市場整體不成熟，信用太低。某些上市公司信用有問題，一些投資者賭博的勁頭也是相當不小，從樂視爆雷后的交易量就可以看出賭徒的狂熱。并不是弱者的訴求就值得同情，要在公司和普通投資者之間取得平衡。

7， 成功的法律是在效率與公平之間有取舍，根據不同的發展階段，在各方利益訴求之間取得平衡。不同階段的法律肯定不一樣，二戰前后美國金融法律發生了大變化，只有適合的、能夠得到執行的才是好的。

中國有自己的特殊性，法律修訂較慢，事情變化很快，怎么辦？靠行政力量。

市場下行時，窗口指導發行市盈率，減少發行量；市場上升時，增加發行量，降低融資再融資門檻。預期不明確，有的公司純屬碰運氣才上了市。

法律的補丁不可能經常打，但法律的要義必須明確，效率與公平，而不是為特定階段的某個目標服務。

這次新證券法的頂層設計是明確的，體現三大方向：市場化、法治化、國際化。通盤看下來，有一句話請務必記住，在中國的這個發展階段，證券市場是服務實體經濟的。

中國版的集體訴訟制度！終于出臺了！

這一次證券法，我最關注的有兩點，注冊制和集體訴訟制。

全面推出發行注冊制度，注冊制推出是光速。

新法第一條就是全面推行注冊制，“具有持續盈利能力”的要求，改為“具有持續經營能力”，也就是說，不盈利也可以上市。大幅度簡化公司債券的發行條件，取消發行審核委員會制度。

可以想像，上市公司數量會增加，退市和仙股一地雞毛，殼資源不再值錢，市場分化加劇，詳情參見香港仙股，沒有信息分析能力、沒有操作能力的投資者，請離開市場。2020年，即使反彈也會是結構性機會，而不是全面上升。

市場短暫恐慌，12月27號（周五）中午指數下行，進入焦慮觀望。

但從長期看，這一版新證券法是奠定長牛的基礎。

被盯得最緊的是券商和上市公司實控人，造假、夸張的中介機構會出血，造假、欺詐的實際控制人，有可能傾家蕩產。

新證券法規定，證券公司不得允許他人以其名義直接參與證券的集中交易；明確保薦人、承銷的證券公司及其直接責任人員未履行職責時，對受害投資者所應承擔的過錯推定、連帶賠償責任；提高證券服務機構未履行勤勉盡責義務的違法處罰幅度，由原來最高可處以業務收入五倍的罰款，提高到十倍。

上市公司欺詐發行，或因其他重大違法行為給投資者造成損失的，券商需承擔先行賠付責任。券商再讓綠大地這樣的公司上市，估計賠償就要賠幾億。

券商資源一定會向幾家頭部集中。

欺詐發行，可能被罰個傾家蕩產。

對于“尚未發行證券的”，對發行人的罰款標準由原來的“30萬元以上60萬元以下”提升到“200萬元以上2000萬元以下”。對于“已經發行證券的”，對發行人的罰款標準由“非法所募資金金額1%以上5%以下”提升為“非法所募資金金額10%以上1倍以下”。

發行人的控股股東、實際控制人組織、指使從事前款違法行為的，沒收違法所得，并處以違法所得10%以上1倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不足2000萬元的，處以200萬元以上2000萬元以下的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員，處以100萬元以上1000萬元以下的罰款。

曾經的操縱者鮮言已經傾家蕩產。

2017年3月，證監會對鮮言操縱“多倫股份”、信息披露違法的行為開出約34.7億元的罰單，刷新歷史記錄。鮮言沒有繳納這筆巨額罰金，也不可能繳納得起，2018年7月2日，進入第二批資本市場“老賴”名單。

事情沒有結束，處罰沒完沒了。

2019年9月17日上午，上海一中院公開宣判，被告人鮮某背信損害上市公司利益、操縱證券市場案，決定執行有期徒刑5年，并處罰金人民幣1180萬元，違法所得予以追繳。

如果是在新證券法執行后，鮮言的罰款還會上升一倍，背后的中介機構也難辭其咎。

最令人關注的是，這次居！然！引進了集體訴訟制度。跟美國集體訴訟制由律師主導不同，國內市場估計是由投資者服務中心主導。

如果投資者被欺詐，“投資者保護機構受五十名以上投資者委托，可以作為代表人參加訴訟，并為經證券登記結算機構確認的權利人依照前款規定向人民法院登記，但投資者明確表示不愿意參加該訴訟的除外”。

這是什么意思？像康得新的股東，可以由投資者服務保護中心作為首席原告代表廣大的投資者發起訴訟。

為了降低訴訟成本，主要是“追首惡”，以前投服中心有個絕招，以受處罰的大股東、實際控制人個人為第一被告；最高院發布的科創板司法保障意見明確采納了“追首惡”原則。

實際控制人不是那么好當的，康得新的鐘玉，輔仁藥業的朱文臣，我們可以舉出幾百家可能出事的實控人，和關鍵少數人。

截止2019年12月底，投服中心共提起支持訴訟案件24件，其中法院受理19件，股東訴訟1件；支持訴訟訴求金額約1.14億元，獲賠總金額約5536.7萬元；已接受全國9家法院虛假陳述損失核定委托，涉及14家上市公司、超3000位投資者，核定損失金額3.6億余元。

投服中心人手有限，采取的措施肯定是追首惡，追典型事件，讓造假者看到就怕。本質上，是殺雞敬猴，有點像朱元璋時期的殺一儆百。

上市公司財務造假為例，未來可能會形成單獨訴訟、共同訴訟、代表人訴訟、集體訴訟、示范判決，及對接調解這樣“5+1”制度長期并存的格局。

追究典型，大面上能解決問題，但解決不了大多數問題，形成優勝劣汰、信用機制，估計還要幾次證券法修訂。

只要方向正確，及時制止首惡，公平就能等到。