牛市周期臨近，價值投資者顯身手的機會來了！

在上周的討論里，我指出投資者需要在2020年注意4個投資要點：1、虛擬貨幣仍然是糟糕的投資；2、債券市場食之乏味，棄之可惜；3、中國經濟仍有巨大發展潛力；4、居民財富焦點可能向股票市場轉移。這里，繼續上周的討論，聊聊投資者需要注意的其它投資要點。

牛市周期正在臨近

支持股票市場的邏輯，不僅僅是居民財富配置可能發生轉移。另外一個需要注意的力量來自于周期的臨近。

從上世紀90年代開始，A股市場平均每3-5年就會有一個全面牛市，而上一個全面牛市已經是2015年的事情了。中間雖然在2017和2019年發生過一些小型的部分牛市，即2017年的價值股牛市、2019年的“核心資產”牛市，但這兩個牛市都是小型、小眾的，并不是全市場型的。

從1990年算起，A股第一個全面的牛市出現在1990年—1993年；3年后，第2個牛市出現在1996年-2001年；之后過了4年，第3個牛市在2005年-2007年；緊接著2009年很快出現了第4個牛市；也許是由于第3個和第4個牛市相隔太近，第5個牛市出現在5年以后的2014年到-2015年。現在，距離2015年已經過去5年了，至少從周期的角度來說，市場全面走牛的概率正在逐步加大。當然，這種概率并不一定在2020年實現，但是投資者起碼可以留意這個邏輯。

A股的牛市周期，其背后是有邏輯的。A股市場里的個人投資者雖然總市值占比不高，但由于其超高的換手率，因此控制了市場上絕大多數的交易量。即使到了外資和機構投資者比重越來越大的今天，根據交易所的統計數據來看，個人投資者在市場中的交易量占比也保持在80%以上。由于市場的價格和資產多少沒有關系，而是由交易量決定的，因此，A股市場的牛市周期可以說仍然是由個人投資者決定。而由于個人投資者的情緒性更強，從眾心理更強，對市場價值的分析能力相對弱小，因此這個群體的投資行為就導致了周期性的出現。每過幾年，投資者在上一輪熊市中的恐慌情緒慢慢消失，新的投資者、新的財富也慢慢被累積出來，這也許就是導致A股牛市周期的主要原因。

當然，即使A股牛市的周期正在臨近，投資者也絕對不應當去炒作那些沒有業績支撐的公司，或者追高估值太貴的公司。要知道，周期的邏輯并不是最堅實的投資理由，而價值的邏輯才是真理。這正如沃倫﹒巴菲特所說：“不想拿10年的股票，連10分鐘都不要持有。”

漲幅過大的“核心資產”有風險

在2019年，投資者最喜歡談論的一個詞，恐怕就是“核心資產”。

所謂“核心資產”，指的就是在2019年漲幅最大的一部分股票。有統計數據顯示，2019年投資者的抱團行為，在歷年中屬于非常集中的一年。因此，2019年被歸屬于“核心資產”的股票大幅跑贏股票市場指數，也就不足為怪。但是，短期過高的漲幅必然帶來過高的估值，過高的漲幅往往對應著更高的風險、而不是更多的機會。當“核心資產”類的股票在2019年大幅跑贏市場以后，它們在將來跑輸市場的概率也就在增大。

高性價比股票機會顯著

與“核心資產”類股票相對應的，是2019年“高性價比”股票的失落。

這里所謂的“高性價比”類股票，指的是一些行業成長性不高但仍然穩健、企業經營不突出但仍然平穩、估值低廉的股票，就像超市里高性價比的商品一樣：它們也許不是酒架上的茅臺和五糧液，卻是調料區里的魯花純壓榨花生油。有數據顯示，這類“高性價比”的股票在2019年嚴重跑輸市場指數。其中一個典型的數據，就是上證紅利全收益指數在2019年只上漲了16.3%，而同期滬深300全收益指數39.2%，主動型股票基金則平均上漲了大約50%。由于高性價比的投資風格，在長期往往會給投資者帶來高于市場平均水平的回報，因此一年的風格壓制，往往反而預示著高性價比企業在將來的投資機會。

傳統價值投資者可能恢復優勢

與高性價比公司的機會一同出現的，是傳統價值投資者可能恢復自己的優勢。

在2019年，由于高性價比的公司表現遠遜于市場，A股市場上一些傳統的價值投資者的業績也并不理想。這些投資者往往在過去十多年中為他們的基金持有者們取得了少則四五倍、多則十幾倍的回報，但是在2019年，他們的業績普遍只有20%到30%左右，不但遠遠跑輸同行，甚至連主流市場指數都沒有跑過。

不過，這些傳統的、久負盛名的價值投資者，他們在過去十多年中的業績并不是來自于運氣，而是來自于對商業社會和金融市場的運行規律深刻的理解和把握。因此，這些投資者短期的業績失利，并不足以證明他們遇到了滑鐵盧，將一蹶不振。恰恰相反的是，這些投資者的業績現在蹲下得越多，將來可能跳得就越高，這和高性價比企業的機會是十分相似的。

香港市場仍然有高性價比公司

在2019年，恒生指數上漲了9%，恒生國企指數上漲了10.3%，均遠遠落后于A股滬深300指數的36%。但是，在長周期上，香港市場的回報率并不比內地市場差多少，有時候甚至回報率更高。比如說，在從2002年12月31日到2020年1月9日的周期里，滬深300指數的回報率為277%，而恒生國企指數為467%，恒生指數為206%，期間港幣對人民幣貶值了大約16%。

香港市場的特點是波動率特別巨大，估值可以壓到非常低，甚至遠超出內地投資者的想象。一些還不錯的公司，估值可以很輕松地就壓到0.3倍市凈率、3到4倍市盈率、10%以上的潛在股息率。在估值受到壓制的過程中，香港市場會讓投資者感到非常難受。但是，一旦估值反彈，港股有可能又會在幾個月、或者一兩年里，給投資者幾倍、乃至十幾倍的回報。這種幾年、乃至十年的壓制，配合上超短期里許多倍的回報，讓香港市場極度不適合普通投資者。

回到現在的市場來說，港股市場在2019年的表現平平：談不上太出彩也不算太糟糕。但是，由于2018年底的香港市場本身就是一個低點，因此一些高性價比的公司現在在香港股票市場上仍有不錯的投資價值，值得投資者關注。

（作者系九圜青泉科技首席投資官）

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